Le financement de votre société américaine

Les associés fondateurs et l’auto-financement

Pour les petites et moyennes entreprises (Small to mid–sized business), la plupart des investissements étrangers proviennent de l’auto-financement ou d’un partenariat avec un fournisseur, licencié éventuel ou autre relation stratégique. Les coûts d’installation d’un point de vente aux Etats-Unis peuvent être assez faibles, les dépenses les plus élevées étant les charges de salaires et de loyers. Ces dépenses peuvent être partagées par plusieurs PME en louant un bureau commun, à un endroit stratégique et pour un temps limité.

Les investisseurs privés: Angels, Venture Capital et Private Equity

Dans une première étape, les Angel Investors sont des individus aisés désirant investir dans de jeunes Startups prometteuses. Par le taux de conversion d’un prêt en actions, leurs conditions remettent à un investissement future par un venture capital investor la valorisation de l’investissement par le business angel. Les Angel Investors se regroupent souvent en clubs d’investisseurs.

Dans une deuxième étape, les investisseurs professionnels américains en capital-risque (venture capital, VC) désirent, eux, soutenir des entreprises à dimension internationale, et notamment des PME, dans la perspective d’une augmentation significative de leur valeur. Pour les PME étrangères, les VCs américains exigent normalement que la société transfère son siège statutaire aux Etats-Unis afin d’éviter l’application de régimes légaux et fiscaux inconnus d’eux et potentiellement dangereux. Ces transferts de siège peuvent être réalisés sans une taxation américaine de la plus-value.

Les investisseurs professionnels (private equity investors) recourent en principe à des actions privilégiées convertibles ou à des titres de créance convertibles. Cela leur permet d’éviter l’effet dilutif et de jouir d’une priorité en cas de liquidation de la société. Ils peuvent également subordonner leur investissement à l’octroi d’un « siège » (portant le droit de vote) et un observateur au conseil d’administration, d’un droit d’assister aux conseils, d’un droit de veto certaines décisoins ou d’un droit d’agréer les investissements futurs, de garanties, d’un droit de sortie, d’une obligation de sortie ou de vente conjointe, et d’autres stratégies de sortie comme le droit d’introduire la société en bourse ou de la vendre à un investisseur stratégique ou financier.

Les investisseurs en capital-investissement avisés cherchent à investir dans de nombreuses sociétés qui interviennent dans la même chaine commerciale. Ils acquirent ainsi stratégiquement les actions de ces sociétés pour augmenter la valeur de leurs actions.

Prévoir et réaliser un investissement en private equity suppose une organisation minutieuse et une recherche pointue à chaque stade des audits, travaux préparatoires, négociations, et autres phases post closing. Les documents nécessaires à ces investissements sont nombreux: un accord des associé fondateurs, un protocole de placement, des accords de confidentialité, l’obligation de fournir les informations nécessaires à la réalisation des audits préparatoires, les contrats de travail, un projet de stock option et autres options d’achats des salariés, un projet d’intéressement des dirigeants, une promesse d’achat d’actions, un pacte d’actionnaires (avec le droit de veto des investisseurs et une description des différents scénarios), la rédaction de statuts complexes, des garanties, la démission de certains dirigeants, des comptes rendus au régulateur boursier, des legal opinions, etc.

Eviter les engagements pris par les sociétés mères

Les américains qui souhaitent traiter avec une entreprise étrangère demandent souvent une garantie financière de la société mère au profit de sa filiale. D’un point de vue comptable, ces garanties représentent un nouveau passif dans le bilan de la société mère, et ainsi peuvent réduire sa capacité à emprunter. Une filiale américaine en bonne santé devrait pouvoir éviter de demander à sa mère de telles garanties.

Se mettre en conformité avec le droit des marchés financiers

Les Levées de Fonds Privées ; l’Appel au Public

Historiquement, la Securities Act of 1933 (« 33 Act ») et la Securities and Exchange Act of 1934 (« 34 Act ») exigent qu’un appel au public d’investir dans les titres d’une société soit précédé par le dépôt d’un prospectus auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC). Les lois « Blue Sky » des Etats suivent le même principe. Une telle procédure exige la divulgation d’un certain nombre d’informations, la réalisation d’audits (respectant les principes de comptabilité généralement admis), de contrôles internes et d’autres formalités. La SEC a exonéré certaines obligations selon sa Regulation D (pour les petits investissements et les investisseurs accrédités [accredited investors]), par la SEC Rule 144 (pour les investisseurs étrangers) ou par la SEC Rule 144A (« qualified institutional buyers »). Selon la SEC, en 2012 les sociétés opérationnelles ont obtenu ainsi environ $173 milliards en capital et prêts de « accredited investors » et environ $636 milliards de « qualified institutional buyers » (QIB).

La prohibition sur la publicité fut été partiellement écartée en 2013. Des levées de fonds deviendront plus faciles, et augmenteront en nombre et montants de levées de fonds, suite à une « Final Rule » de la SEC du 10 juillet 2013. En conséquence, la prohibition générale sur l’utilisation de la publicité générale pour offrir les titres ne s’appliqueront plus aux investissements par des « accredited investors » ou des « qualified institutional buyers », moyennant que l’émetteur ait pris des mesures raisonnables pour s’en assurer de cette condition. On peut imaginer une levée de fonds de au-delà de $1.0 million en faisant de la publicité sur l’Internet, la télévision et la radio, aux journaux et aux séminaires et webinars en ligne.

Les “Emerging Growth Companies” (EGC’s) du Jumpstart Our Business Startups Act (2012)

Le 3 Avril 2012, Le Président Obama signait le Jumpstart Our Business Startups Act. H.R. 3606 (112ème Cong., 2ème Sess.) Cette nouvelle loi définit l’ « Emerging Growth Company » (ECG) comme une société avec un chiffre d’affaires annuel sur exercice fiscal le plus récent inférieur à $ 1 billion. The JOBS Act allège la réglementation applicable aux petites sociétés afin de permettre la réalisation d’investissements privés. En principe, cette disposition facilite la création d’emplois et encourage ces sociétés à s’introduire en bourse. Elle offre une alternative pour les petits investissements dans des startups, qui en grandissant et en se développant pourront se conformer, au fur à mesure, aux conditions du régulateur boursier.

Le JOBS Act change profondément le droit boursier applicable aux Startups, aux nouvelles sociétés et aux sociétés à forte croissance, comme :

les Startups installées aux Etats-Unis, où que soit leurs opérations globales ;

les PME qui réalisent une augmentation de capital au delà de $1 million dans les 12 derniers mois ;

les investisseurs étrangers ou américains (et particulièrement les Angels Investors) cherchant à investir dans des sociétés non cotées, que cela implique l’acquisition d’un bloc de contrôle (M&A) ou la réalisation d’un investissement mineur (Venture Capital et Private Equity) ;

les petites sociétés cotées, ou les sociétés non cotées cherchant à passer de 500 à 2 000 investisseurs avant de s’introduire en bourse.

Les Emerging Growth Companies non cotées. Un sous-titre du JOB Act est appelé le Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non–Disclosure Act of 2012, connu sous l’acronyme CROWDFUND Act. Modifiant la section 4(6) du « ’33 Act, la CROWDFUNDING Act et dispose qu’aucun enregistrement auprès de la SEC n’est plus requis pour les offres de vente et les ventes de titres financiers par un émetteur (ou par une entité contrôlée par, ou sous le contrôle de, l’émetteur). Les opérations concernées par l’exemption sont limitées :

aux offres de valeurs mobilières dont le montant total n’excède pas 1.0 million USD, calculé sur une période de douze mois.

aux offres de valeurs mobilières, calculées sur une période de douze mois, qui n’excèdent pas, pour chaque investisseur, (i) la plus haute des sommes entre 2 000 USD et 5 % de son revenu annuel ou de son patrimoine, si son revenu annuel ou son patrimoine est inférieur à 100 000 USD ; et (ii) 10% de son revenu annuel ou de son patrimoine pour une vente totale n’excédant pas 100 000 USD, si son revenu annuel ou son patrimoine est égale ou inférieur à 100 000 USD.

Ces opérations exemptées d’enregistrement doivent être réalisées par l’intermédiaire d’un courtier ou d’un « funding portals » (qui répondent à des critères particuliers) et doivent répondre à un certains nombre de critères, y compris l’adhésion à Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), une organisme national d’auto-règlementation.

L’exemption n’exonère pas les émetteurs de la responsabilité pour la fraude. Le concept de « funding portal » innove et a été crée pour servir d’alternative au courtier.

Le Crowdfunding : Comment se protéger contre la folie des foules. En faisant appel à des investisseurs en Crowfunding, les courtiers ou les « funding portals » doivent fournir à la SEC un certain nombre d’informations (notamment relatives aux risques et aux autres investisseurs engagés dans la société). Parce que les investisseurs supporteront le risque, le courtier et le « funding portal » doivent « s’assurer que chaque investisseur:

prend connaissance de l’information destinée aux investisseurs, conformément aux standards établis par la Commission;

reconnaît qu’il a compris qu’il risque la perte de l’investissement et qu’il devra supporter la perte; et

répond aux questions en démontrant
i.             une compréhension du niveau de risque généralement applicable à l’investissement dans une Startup, dans une entreprise émergente et dans un petit émetteur
ii.             une compréhension du risque d’illiquidité;
iii.             une compréhension globale des sujets que la Commission juge approprié ».

Le JOBS Act comprend d’autres protections contre les abus et les fraudes de la part des investisseurs de Crowfundings. Ces investisseurs ne doivent pas être des investisseurs accrédités ou des investisseurs institutionnels. Les courtiers et les « funding portals » assument la responsabilité de :

prendre des mesures pour réduire le risque de fraude, conformément aux règles posées par la SEC, comme obtenir un historique des antécédents et des applications antérieures des règles boursières de tous les intervenants, dirigeants et personnes détenant plus de 20 % du capital des émetteurs dont les titres financiers sont concernés par l’opération;

donner à la SEC et aux investisseurs potentiels toutes les informations fournis par l’émetteur, au plus tard le 21ème jour avant le premier jour de vente des titres financiers à un investisseur (sous réserve d’autres périodes imposées par la SEC);

s’assurer que toutes les offres en cours sont réalisées par l’émetteur seulement quand le capital augmenté de tous les investissements est égal ou supérieur au montant de l’offre envisagée et permet aux investisseurs potentiels d’annuler leurs propositions de financement lorsque la SEC le requiert;

protéger le secret, conformément aux nouvelles règles posées par la SEC;

ne pas indemniser les organisateurs, les intermédiaires et les pisteurs ayant fourni au courtier ou au « funding portal » l’identité d’investisseurs potentiels.

Les Exemptions pour les EGC. Les Emerging Growth Companies qui sont inscrites auprès de la SEC seront exemptées des dispositions suivantes:

dans le Dodd-Frank Wall Street Consumer Protection Act 2010, de l’approbation des actionnaires de l’indemnisation offerte aux dirigeants, comprenant l’indemnisation du parachute doré;
dans le Securities Act de 1933 (’33 Act),

dans le ’33 Act et le ‘34 Act, de l’obligation de fournir des informations pour chaque autre demande d’enregistrement déposée auprès de la SEC, et des données financières antérieures au premier audit réalisé pour l’introduction en bourse;
dans le Sarbanes-Oxley Act de 2002,

Les ECG sollicitant des levées de fonds. La nouvelle loi oblige les EGCs à fournir certaines déclarations à la SEC, annuellement ou ponctuellement lors de nouvelles sollicitations. Des audits financiers sont requis pour une sollicitation de plus de 500.000 USD mais ne sont pas nécessaire pour des sollicitations de nouveaux investissements entre 100.000 et 500.000 USD par période de 12 mois.

A l’exception de la règle du 10 juillet 2013 visant les accredited investors est les QIB, l’EGC ne peut faire de la publicité pour ses offres, à l’exception des notices qui orientent les investisseurs vers le courtier ou le funding portal. Les EGCs ne peuvent pas non plus indemniser ou proposer d’indemniser, directement ou indirectement, les personnes chargées de promouvoir les offres à travers les canaux de communications fournis par un courtier ou un funding portal, sans s’être au préalable assuré que ces personnes aient bien communiqué la facture de l’indemnisation, réalisée ou projetée, à chaque stade de la promotion.

Les Large Non–Public Companies. Le JOBS Act modifie également la composition du capital des petites sociétés de la Regulation A, permettant ainsi aux grosses entreprises de rester des private companies. Ces sociétés peuvent augmenter leur capital de 500.000 USD par an.

Les ECG “Public” (Côtées). Selon certain observateurs, la réglementation excessive, couteuse et gênante a paralysé l’investissement. Pour revitaliser l’investissement, le JOBS Act prévoit des dispositions particulières qui vont permettre d’exempter les entreprises émergentes, comme les public companies, d’un certain nombre d’obligations. Il facilite également la levée de fonds de petits investisseurs via internet. Ces exemptions seront limitées dans le temps, et prendront fin à la première des dates suivantes:

cinq ans après la date d’entrée en bourse de l’EGC;
la date à laquelle l’EGC atteint un chiffre d’affaire de 1 billion USD;
la date à laquelle l’EGC devient une « large accelerated filer », défini par la SEC comme une société qui dispose d’un montant d’actions en circulation égal ou supérieur 700 million USD.

Les EGC cotées pourront soumettre à la SEC, avant la date de leur introduction en bourse, une première version de leur prospectus. Cette première bouture pourra être confidentiellement étudiée par le personnel de la SEC. Cependant, l’EGC devra ensuite publier la version confidentielle initiale et tous les amendements qui auraient pu être apporté par la SEC. Cette publication devra intervenir 21 jours avant la réalisation par l’émetteur d’un « road show » (un « road show » consiste en une présentation orale de l’offre par un ou plusieurs membres de la direction de l’émetteur, suivie d’une discussion sur l’émetteur, sur sa direction, et/ou sur les titres financiers offerts).

Les courtiers. Les courtiers et les EGC sont dispensés de mettre en oeuvre certaines dispositions relatives aux conflits d’intérêts, et d’appliquer certaines règles de la SEC ou des associations nationales boursières interdisant aux courtiers et aux membres d’une association nationale boursière de publier ou de distribuer des rapports ou de s’exprimer publiquement sur les titres financiers de l’EGC.

Les Auditeurs. Les certified public accountants (CPAs) – les commissaires aux comptes – sont également exemptés, sous réserve de l’accord de la SEC, d’un certaines nombres d’obligations. Ainsi, les nouveaux standards PCGR (GAAP aux Etats-Unis) ne s’appliquent pas aux EGC cotées sauf si ils s’appliquent aussi aux sociétés non cotées.

Simplification de Cotation. La SEC devra déterminer comment les obligations posées par la Rule-S-K (relative aux introductions en bourse) peuvent être modifiées pour moderniser et simplifier le processus d’enregistrement des EGCs et pour réduire les coûts et autres contraintes associés à ce processus.

Par conséquent, les EGCs pourront évaluer l’intérêt d’une éventuelle introduction en bourse. En effet, les pré-dépôts et les premiers échanges avec les investisseurs qualifiées et institutionnels permettront de déterminer si l’introduction en bourse sera un succès ou non.

Cependant, toutes les dispositions anti-fraude du droit des marchés financiers s’appliquent. La délivrance d’un prospectus avant la vente des titres financiers lors d’une introduction en bourse reste obligatoire.

Limiter l’application du droit des marchés financiers. Malgré tout, le JOBS Act anéantit beaucoup de règles contraignantes pour les petites sociétés cotées et pour les sociétés non cotées cherchant à recourir à des investissements privés. Ainsi, ont été pris en compte les critiques à l’encontre des lois Sarbanes–Oxley (2010) et Dodd-Frank (2010), qui avaient considérablement augmenté les contraintes réglementaires et les coûts de ces opérations. Le JOBS Act pourra accélérer l’introduction en bourse des sociétés ayant un chiffre d’affaire inférieur à 1 billion USD et une valeur boursière inférieure à 700 millions USD. Il permet en effet d’éviter l’application des nouvelles règles comptables, la réalisation des audits et des contrôles internes prévus par le Sarbanes-Oxley, le vote des indemnités des dirigeants par les actionnaires et les règles permettant de lutter contre les conflits d’intérêts des analystes financiers. Finalement, le JOBS Act aboutit au même résultat que le London’s AIM (Alternative Investment Market), l’assouplissement des règles de transparence et des standards comptables peuvent compliquer les choses pour les investisseurs.

Pour les investisseurs, ces nouveautés soulignent leur devoir de se renseigner rigoureusement avant d’investir.